Источник следующего мирового финансового кризиса

Виновником следующего мирового кризиса может быть корпоративный долг, пишет издание The Economist.

Процентные ставки растут, и это, наверное, создаст нагрузку на финансовые рынки. Как инвесторы, так и регуляторные органы отдали бы много, чтобы знать, откуда ждать новый кризис. Что будет его наиболее вероятной причиной?

Обычно финансовые кризисы не обходятся хотя бы без одного из трех ингредиентов: чрезмерного заимствования, концентрации ставок на определенных ценных бумагах и несоответствия между активами и обязательствами. Кризис 2008 года оказался слишком серьезным, потому что там были все три составляющие: большие ставки на структурированные продукты, привязанные к жилому рынке, и банковские балансы, которые одновременно были и перегружены, и зависимы от краткосрочного финансирования. Азиатский кризис конца 1990-х стал результатом того, что компании брали слишком много долларовых займов, тогда как доходы получали в местной валюте. Пузырь доткомов имел такие же тяжелые последствия, как эти два кризиса, потому что концентрированные ставки были в простых акциях; задолженность не сыграла какой-либо значительной роли.

Это может показаться странным, но генезис следующего кризиса скрывается, предположительно, в корпоративном долге. Прибыли интенсивно растут. Ожидается, что компании из индекса S&P 500 получат 25% ежегодного прироста, когда будут опубликованы все результаты за первый квартал. Некоторые компании, такие как Apple, имеют просто огромные прибыли.

Но многие другие нет. За последние десятилетия компании пытались оптимизировать свой баланс через привлечение займов и преимущества от освобождения от налогообложения выплат по процентам. Предприятия с ограниченными финансами обычно используют их для выкупа акций обратно: или под давлением инвесторов-активистов, или чтобы поднять цены на акции (а следовательно, ценность опционов руководства). В то же время затяжной период низких процентных ставок сделал привлечения заемных средств очень соблазнительным вариантом. По данным кредитно-рейтингового агентства S&P Global, по состоянию на 2017 год 37% глобальных компаний имели большую задолженность. Это на пять процентных пунктов больше, чем в 2007 году, накануне финансового кризиса. Соглашения прямого инвестирования также составляют сейчас большую часть задолженности, чем когда-либо с начала кризиса. Одним из признаков ухудшения кредитного качества рынка является то, что во всем мире медианный рейтинг облигаций стабильно снижается с 1980-го — от А до ВВВ–. Рынок поделен на обязательства «инвестиционного класса» (долг с высоким кредитным рейтингом) и спекулятивные, или же «мусорные», облигации ниже этого уровня. Граница проходит между ВВВ– и ВВ+. Поэтому сейчас медианная облигация находится на одну ступеньку выше, чем мусорная.

Качество падает даже для долговых обязательств инвестиционного класса. По данным инвестиционной компании PIMCO, в США 48% таких облигаций сейчас имеют рейтинг ВВВ, тогда как в 1990‑х годах их было 25%. У эмитентов также большая задолженность, чем раньше. В 2000-м чистый коэффициент соотношения заемных и собственных средств для эмитентов с рейтингом ВВВ равнялся 1,7, а сегодня уже 2,9.

Инвесторы не хотят повышения доходов для компенсации ухудшения качества корпоративного долга, даже наоборот. В недавнем выступлении на конференции в Лондонской школе бизнеса директор департамента финансовой стабильности Банка Англии Алекс Брейжер сравнил доходность корпоративных облигаций с безрисковой процентной ставкой (прогнозом рынка для краткосрочных ценных бумаг). В Британии инвесторы практически не требуют избыточной доходности корпоративных облигаций, которая отвечала бы кредитному риску эмитента.

В Америке спред опустился до самой низкой за 20 лет величины. Низкие процентные ставки поощряют компании выпускать больше долговых обязательств, а инвесторы аналогично хотят покупать облигации из-за низких доходов от наличных. Брейжер также пришел к выводу, что стоимость страхования от неплатежеспособности эмитента облигаций, по данным рынка кредитных дефолтных свопов, за последние два года упала на 40%. Поэтому может казаться, что инвесторов меньше беспокоит корпоративный дефолт. Но разработанная финансовой аналитической компанией Credit Benchmark модель оценки банками вероятности дефолта свидетельствует, что за этот период риски почти не изменились. Поэтому инвесторы получают меньше прибыли при тех же рисках. Добавьте к этому уменьшение ликвидности рынка облигаций (потому что банки вышли из процесса активного формирования рынка) — и вот вам рецепт следующего кризиса. Возможно, не этого года и даже не следующего. Но предвестники беды уже здесь.

По словам стратега Citigroup Мэтта Кинга, в последние месяцы резко уменьшились случаи приобретения американских корпоративных долговых обязательств иностранными агентами, а доходность облигаций инвестиционного класса этого года пока держится на уровне -3,5%. Он сравнивает рынки с детской игрой «горячие стулья». Когда центральные банки забирают монетарный стимул, они забирают стул. Под конец кто-то не попадет на сиденье и бабахнется на землю.